文：南华期货研究所  边舒扬

摘 要

2022年一季度呈现震荡走势，南华上下区间仅仅只有250点左右的期货空间。全球食糖供需结构在一季度并没有发生较大改变，季度焦点由于处于北半球的白糖巴西供应期中，印度和泰国增产的展望转压力持续对糖价施压，尽管原油一度大幅上涨至138美元上方，市场但巴西中南部处于淡季，南华且巴西政府对于上调汽油和柴油价格较为谨慎，期货因此并未对糖价造成较大的季度焦点推升动力，而国内受到疫情再度爆发影响，白糖巴西消费下滑导致糖价仅上涨至5900附近就再也无法更进一步。展望转

展望二季度，市场亚洲地区进入收榨阶段，南华产量预估数据变化不会太大，期货对于市场价格影响也比较一致，季度焦点受限点在于印度出口限制，而巴西中南部进入22/23年度压榨期，市场焦点重新转移到巴西糖醇比上。我们预计受原油不断抬升影响，食糖价格重心也会因此有所抬升，但糖醇比的调整主要还是基于巴西当地汽油价格与乙醇价格的对比来进行，因此预计糖醇比在前期比偏低，但后期如果油价进一步回落或造成糖价滞后式的回调。

操作上建议，09合约5700-6100区间操作，或者卖出该区间的期权。

风险点：原油价格大幅回落 巴西糖醇比下调不及预期。

第1章 行情回顾及策略建议

尽管大宗商品市场走势波澜壮阔，但2022年一季度白糖却呈现震荡走势，上下区间仅仅只有250点左右的空间。全球食糖供需结构在一季度并没有发生较大改变，由于处于北半球的供应期中，印度和泰国增产的压力持续对糖价施压，尽管原油一度大幅上涨至138美元上方，但巴西中南部处于淡季，且巴西政府对于上调汽油和柴油价格较为谨慎，因此并未对糖价造成较大的推升动力，而国内受到疫情再度爆发影响，消费下滑导致糖价仅上涨至5900附近就再也无法更进一步。

展望2022年二季度，市场关注的重点将逐步从亚洲转向巴西，4月巴西进入压榨期，糖醇比的价格变化则就尤为关键，考虑到巴西汽油调价相对原油存在滞后性，因此巴西糖醇比的调整预期为前低后高，因此糖价或难有趋势线上涨行情，建议仍为区间操作为宜。

策略建议：操作上建议，09合约5700-6100区间操作，或者卖出该区间的期权。

图1：郑糖价格走势图（元/吨）

资料来源：郑商所 南华研究

第2章 国内白糖市场现状分析

与年度报告相比，我们根据当下情况调整了供需平衡表，由于广西受天气影响，含糖有所下降，同时云南境外甘蔗运输存在较大问题，因此全国产量我们下调至980万吨。消费端受疫情影响，春节后受到一定影响，但是我们预判全年消费影响预期不会下降太多，因此给出了900万吨的预判。进口端维持与年报数据一致，即480万吨，后续会根据进口政策和利润进行调配。

图2：中国食糖供需平衡表（单位：万吨）

资料来源：南华研究

2.1． 产量不及预期 库存压力减轻

2.1.1． 工业库存低于去年 但仓单显著增加

截至2022年2月底，全国已累计产糖717.66万吨，同比减少150.01万吨，其中甘蔗糖632.31万吨，同比减少82.1万吨，产甜菜糖85.35万吨，同比减少67.91万吨。全国累计销售食糖273万吨，同比减少65.5万吨，累计销糖率38.04%，而上榨季为39.01%，其中销售甘蔗糖222.92万吨，同比减少33.19万吨，销糖率35.25%，去年同期为35.85%，销售甜菜糖50.08万吨，同比减少32.31万吨，销糖率58.68%，去年同期为53.76%。截至2月底的工业库存为444.66吨，同比下降15.97%。

图2.1.1.1：国内工业库存（万吨）

资料来源：中国糖业协会 南华研究

从库存压力的角度看，似乎当前国内库存压力明显小于去年。但仓单方面的压力不容小觑。截止到3月18日，郑商所仓单加有效预报有41864张，自3月11日开始仓单增长较快。从各大仓库的的情况看，主要增加的有效预报来源于广西的几家仓库，仓单压力显著上升。

图2.1.1.2：仓单+有效预报（张）

资料来源：中国糖业协会 南华研究

2.1.2． 产量低于市场预期

根据中糖协11月会议上的预估显示，我国2021年糖料种植面积为1889万亩，同比下降9.27%，其中甘蔗种植面积1673万亩，同比下降62万亩。细分看，广西1100万亩，下降20万亩，云南427万亩，下降13万亩，广东118万亩，下降26万亩；甜菜种植面积216万亩，同比下降60.65%。细分看，内蒙130万亩，下降100万亩，新疆78万亩，下降24万亩。可以看到今年的种植面积普遍下降，其中内蒙地区下降最为严重，主要是来自于种植效益下降带来的的替代效应。

产量上看，截止2月底的产量是717.66万吨，其中85.35万吨的甜菜糖已经确定，因此后续就是看甘蔗糖最终有多少的量。由于当前已经进入压榨后期，产量数据也将会越来越清晰，广西预计会在4月中旬全部收榨，我们保守预估全国产量或不足970万吨，其中广西605万吨左右，云南205万吨左右。从3月的产销预估看，受疫情和持续降雨影响，全国整体产销都有一定程度的下降，这或许会影响前几个月保持较好的预期，最终影响到全年整体的情况。

表2.1.2.1：21/22年度面积及产量预估（万亩、万吨）

资料来源：中国糖业协会 南华研究

2.2． 关注进口节奏

2.2.1． 关注进口利润

截至2月底，21/22年度（2021年10月-2022年9月）全国进口糖266万吨，同比上榨季减少89万吨，2022年1-2月我国进口糖82万吨，同比减少23万吨。相比20/21年度新榨季的进口量相对有所下降，不过刨除20/21榨季看，当前的进口量依旧处于历史高量，且12月以来，单月的进口量均恒定在40万吨以上，因此进口糖对市场仍然存在较大的压力。因此整个榨季我们给出了480万吨的进口预估。后续需要关注配额外许可证发放情况，以及进口利润的变化，这会影响进口糖的节奏问题。

图2.2.1.1：食糖月度进口量（吨）

资料来源：海关总署 南华研究

图2.2.1.2：配额外糖进口利润（元/吨）

资料来源：沐甜科技 南华研究

2.2.2． 糖浆保持一定体量

在走私糖持续遭遇打击下，不少投机分子开始寻找新的替代品来牟取暴利，进口糖浆很快就进入他们的视野。从2019年底开始，我国进口糖浆的数量急剧增长。2020年我国累计进口糖浆107.93万吨，同比增加91.22万吨。以0.54折算，2020年糖浆替代食糖量为49.26万吨。由于进口糖浆没有关税，因此可以看到原本几乎没有进口量的糖浆，出现了爆发式的增长。

2021年海关在进口糖浆上进行了更详细的标注，甘蔗或甜菜糖水溶液被单独列出，如此一来我们可以更精准的看到进口替代糖浆的数量。2021年该细分项合计进口64.6万吨，同比减少43.31万吨，折算食糖量为34.89万吨。

2022年1-2月糖浆进口量为12.53万吨，同比增加5.21万吨，折合白糖6.77万吨，创历史新高。21/22榨季截至2月底我国累计进口糖浆35.55万吨，同比减少9.12万吨，折合白糖19.2万吨。后续糖浆进口数量仍会有所管控，但也不至于销声匿迹。

图2.2.2.1： 我国进口糖浆数量（万吨）

资料来源：海关总署 南华研究

2.2.3． 终端消费创同期新高

据国家统计部门数据，2021年国内7类主要含糖食品累计产量同比均呈现上涨趋势。其中累计上涨幅度最多的是碳酸饮料，达到18.22%，数据显示8月碳酸饮料累计产量为2337.62万吨，其他品种累计产量分别为糖果类304.32万吨，上涨10.13%；速冻米面食品类371.83万吨，上涨8.33%；乳制品类3031.66万吨，上涨8.33%；罐头类831.71万吨，上涨0.09%；冷冻饮品类221.36万吨，上涨5.91%；果蔬汁饮料类1693.5万吨，上涨11.16%。

值得注意的是由于受疫情影响，2020年12月份仅速冻米面食品、乳制品、碳酸饮料呈正增长，其余均为负增长，且幅度较大。由于去年同期累计产量太低，且多数为负增长，所以导致今年10月份7类含糖食品累计产量均为正增长，且增长幅度十分明显。但受疫情影响，预计后两个月的消费情况可能欠佳。

图2.2.3.1： 碳酸饮料产量（万吨）

资料来源：国家统计局 南华研究

图2.2.3.2： 果蔬饮料产量（万吨）

资料来源：国家统计局 南华研究

2.3． 可套利机会不佳

目前白糖是近弱远强的一个结构，也就是说市场对当下偏悲观，对未来看好一些。5-9价差走势为榨季内的走势，从一季度的情况看，表现并不清晰，整体出现的波动大概是50点，目前05合约升水现货，不过升水不是很多，同样09升水05的幅度也没有很大，因此当前价差处于相对合理的范围内，由于5月和9月当前暂时好看不到后续存在较大的矛盾，因此价差操作难度也比较大。至于9-1价差可操作时间还早，我们也暂时不考虑操作，建议套利上观望为宜。

图2.3.1： 白糖跨期价差走势

资料来源：海关总署 南华研究

第3章 国际食糖市场分析

2022年一季度，国际糖价先跌后涨，比国内走势要波动大很多。印度和泰国的增产在前两个月压制了糖价，3月份原油大涨，导致糖价出现短暂了一周推升，巴西汽油和柴油价格也不得不在3月提高，使得市场对于巴西新榨季前期糖醇比下降抱有一定的期望，未来市场关注点也在于此。

国际糖业组织（ISO）在3月的预估表示， 21/22榨季全球食糖短缺193万吨，低于11月估计的255万吨，同时低于8月份预估的358万吨缺口。ISO预计22/23年度全球糖产量将增加至1.7051亿吨，高于此前预估的1.7047亿吨，而消费量下调至1.7244亿吨，低于去年11月顾的1.7303亿吨。

图3.1：内外糖价对照（元/吨，美分/磅）

资料来源：wind 南华研究

3.1． 印度产量再创新高 但出口或受限

印度糖厂协会（ISMA）表示，印度21/22年度（10月份开始）该国糖产量为3330万吨，较此前预计的3050万吨大幅上调了250万吨。由于印度甘蔗的种植面积约为543.7万公顷，较2020/21榨季增加3%，具体来看，马邦的面积扩大约9.46%，北方邦微升0.04%，卡邦增加2%，因此印度产量的调增并不令市场意外。具体看，截至3月15日，印度516价糖厂中的81家收榨，产糖2832.6万吨，同比增加238.9万吨，而去年同期503家中的172家已收榨。

需要关注的是印度的乙醇计划。印度最近几年开始重点推出乙醇计划，20/21年度约有210万吨糖分配给乙醇生产，而21/22年固定有340万吨糖继续分配给乙醇生产。在21/22年度，由于10%掺混目标预计能够实现，乙醇需求约为45亿公升，较去年预计供应高出11.7亿公升。如果为了实现目标，生产乙醇的糖供应量将在210万吨基础上再多130万吨，即340万吨糖被分配给乙醇生产。该国食品部官员称，新冠肺炎疫情、气候变化和部分消费国的不稳定性将成为该国糖产商的主要挑战。

21/22榨季印度甘蔗保底价格从2850卢比/吨上调到2900卢比/吨。21/22年度印度期初库存预计为820万吨，在国内消费2720万吨，出口量750万吨，期末库存为680万吨，预计比18/19榨季的1450万吨低770万吨。

图3.1.1：印度食糖生产状况（万吨）

资料来源：ISMA 南华研究

出口方面，21/22年度印度出口预计将攀升至750万吨糖，高于前一榨季的710万吨，本榨季印度已经签订了630万吨糖出口合同，出口合同每周都在快速推进，且是在没有出口补贴的情况下完成的。3月下旬，有印度政府官员透露称印度可能会限制年度出口上限为800万吨，而这一政策公布时间可能在4月初，尽管这与此前预估的量相比仍多50万吨，但确实设置了上限。

3.2． 泰国产量超1000万吨

泰国已经进入压榨尾声，截至3月10日，累计甘蔗入榨量为8210.13万吨，含糖分为12.67%，产糖率为10.896%；累计产糖量为894.57万吨，其中白糖产量为171.73万吨，原糖产量为688.37万吨，精制糖产量为34.47万吨。

嘉利高预计目前看泰国的压榨会持续到4月上旬，预计甘蔗压榨总量将为9370万吨，因此我们粗略计算泰国糖产量最终可能为1020万吨左右。由于泰国糖厂向蔗农以1000泰铢/公顷的价格收购22/23榨季的甘蔗，这已经高过木薯的价格，因此可以预见22/23年度泰国产量将会继续增加。

出口方面，泰国2021年出口糖401.13万吨，同比减少33.78%。21/22榨季21年10月-12月泰国累计出口糖116.42万吨，同比增加39.84%。

2022年1-2月泰国累计出口食糖142.02万吨，较去年同期的52.54万吨大增170.32%。

图3.2.1：泰国生产情况（吨）

资料来源：泰国糖协 南华研究

图3.2.2：泰国出口情况（吨）

资料来源：泰国海关 南华研究

3.3． 关注巴西糖醇比

UNICA数据显示，21/22榨季巴西中南部累计压榨甘蔗5.293亿吨，同比下降13.08%，累计产糖3202.9万吨，同比下降16.16%，累计产乙醇273.4亿升，同比下降8.88%，甘蔗制糖比例为45.08%，低于上榨季同期的46.21%。21/22榨季巴西在12月提前结束了当前榨季，也彰显出当榨季的产量偏低的现实，1-3月期间巴西仅有少量的压榨厂生产乙醇，而没有糖生产。

图3.3.1：巴西中南部甘蔗产量（万吨）

资料来源：UNICA 南华研究

巴西3月11日开始上调汽油和柴油价格，分别提高18%及25%，这是自1月13日（分别上调4.85%和8.08%）以来首次上调。去年8月开始，巴西政府调整了汽油出厂价政策后，巴西国内汽油价格上调幅度和国际油价一定程度上脱离，这使得糖价在一定程度上和原油的相关性偏滞后。

关于即将到来的22/23榨季，市场尤为关心糖醇比的变化对于市场的影响，由于已经上调了汽油和柴油价格，这使得巴西压榨厂生产乙醇变得积极，2月下半月开始巴西中南部地区几家压榨厂恢复甘蔗压榨业务，这也是去年底以来首次甘蔗压榨活动，不过当前乙醇库存仍然同比增加15%。巴西机构Datagro预估22/23榨季巴西中南部糖产量为3300万吨，略高于21/22榨季，乙醇产量预计为298亿公升，高于21/22榨季的277亿公升，糖醇比为44.7%，低于上榨季的44.9%，值得一提的是由于气候原因中南部有三分之一的甘蔗比去年情况糟糕。

图3.3.2：巴西中南部糖产量（万吨）

资料来源：UNICA 南华研究

图3.3.3：巴西中南部糖醇比

资料来源：UNICA 南华研究

第4章 行情展望

2022年一季度糖市场表现平平，整体波动仅为250点左右，地缘政治及原油价格的大幅上涨并没有使得糖价有较大幅度的上涨，印度泰国的增产对糖价形成明显压制。

展望二季度，亚洲地区进入收榨阶段，产量预估数据变化不会太大，对于市场价格影响也比较一致，受限点在于印度出口限制，而巴西中南部进入22/23年度压榨期，市场焦点重新转移到巴西糖醇比上。我们预计受原油不断抬升影响，食糖价格重心也会因此有所抬升，但糖醇比的调整主要还是基于巴西当地汽油价格与乙醇价格的对比来进行，因此预计糖醇比在前期比偏低，但后期如果油价进一步回落或造成糖价滞后式的回调。操作上建议，09合约5700-6100区间操作，或者卖出该区间的期权。